《乱世华尔街》读书笔记
为了从老外那吸取一些资产管理行业的经验，最近看了几本写华尔街的书，包括了最近火热的一本《老虎基金朱利安.罗伯逊》，作者有点像个小白，白瞎了传记对象这位传奇大佬，倒是从有本国人在华尔街做交易员的视角写的一本《乱世华尔街》挺有意思，虽然文笔有点戏谑，不像老外财经类文字那么厚重踏实，但作者在书中的思考很有洞见，让我有本书读晚了的感慨。
“如火如荼的自营投资业务让高盛对如何利用丰沛的客户资源有了新思考，“Triple Play”（意译：一鱼三吃）成为时髦策略：首先是为客户提供上市、并购等咨询服务，并力争为高盛带来相关生意，这算“第一吃”；然后要帮助客户优化资本结构，继续融资，这算“第二吃”；最后还要伺机与客户联手投资，直接押上高盛的资本，这是获利最为丰厚的“第三吃”。例如在中国各大银行上市过程中，高盛参与股票承销的直接收入并不很多，但购入的中国工商银行股票却带来了相当大的盈利。”
“猪哥进一步分析，要想让超盛的ROE达标，就得从杜邦公式指出的三个方面想办法，首先要抓销售利润率。显然，一本万利的买卖最好，比如微软，人家玩的是高科技，又占据市场垄断地位，所以一张成本5块的软件光盘就敢卖5 000，利润率惊人。不妨把依靠销售利润率提高ROE的方法称为“微软模式”。当然，叫“中国移动模式”也很贴切（注：此处采其大旨，暂不区分净利润和毛利润）。
牛总一听恍然大悟，马上找来投行部负责人关西铁和资本市场部负责人柯户多，向他们布置了任务。在老关的领导下，超盛猛做股票发行、公司并购等传统融资业务，这些都是靠人脉、靠人才，不需多少资本而油水丰厚的“微软模式”业务。在老柯的指挥下，超盛大量承销债券，做市交易也红红火火，客户们你来我往，超盛风险不大却获利甚多，这也符合“微软模式”。
依靠传统投行和交易业务，超盛很是风光了一阵子，但竞争越来越激烈，老关和老柯都抱怨市场趋于饱和，牛总不得不寻找新的增长点，于是他又找来了猪哥靓。猪哥分析，超盛得从杜邦公式的第二项上想办法，提高资产周转率。在企业界，薄利多销的零售业是这种模式的典型。零售业的核心是让资产“转起来”，大量进货，大量出货，周期越短越好。不妨将这种依靠资产周转率提高ROE的方法称为“沃尔玛模式”。人们在生活中会注意到，商场里的服装一旦过季，通常会大幅减价，在美国更是如此。有经验的店员应该向顾客解释：本店正依照杜邦公式，努力提高资产周转率呢！
听完猪哥的分析，牛总豁然开朗。经研究，超盛决定进军资产证券化和结构化产品市场，牛总以重金从另一家投行挖角，聘请了业界大拿常达包和他的核心团队。在老常的带领下，超盛大量购入普通住房贷款、次级贷款、商业楼宇贷款、垃圾债券、银行信贷、信用卡债、车贷等等，利用本公司资产负债平衡表（Balance Sheet）暂时“存货”（warehousing），然后打包做成各式各样的资产担保证券（ABS）、担保债务凭证（CDO）卖给投资者。这一来，超盛变成了生产证券化、结构化产品的流水线，超盛的资产转起来了，ROE也上去了，只有一个小问题，常达包团队的产品不是全都好卖，特别是一些没有评级，或评级较低的债券，不容易找到买家。最后牛总拍板，为保证“流水线”不停工，超盛自己把这些卖不掉的打包债券买下来，让明星交易员钱聪聪管理，尽量对冲风险。牛总心想，反正房价一直涨，问题不大，说不定还能赚一笔。
超盛按“沃尔玛模式”做起了资产打包流水线的生意，ROE更上一层楼，达到了15%。此时整个华尔街都很火，尤其是那些对冲基金，个个年回报率百分之好几十。超盛交易员栾亚宝、孟哲来辞职自己开了对冲基金，专买超盛打包产品，都成了街上的大款，据说收入远远超过了牛总。董事会坐不住了，提高了牛总的指标：ROE争取20%，向对冲基金看齐！
牛总找军师猪哥靓商议，猪哥极富哲理地指出：想要对冲基金的回报，超盛就得成为对冲基金。对冲基金，特别是债券类基金最基本的盈利模式，就是用对冲控制风险，然后通过金融杠杆提高利润率。这种靠杜邦公式第三项“财务杠杆比率”提高ROE的方法，可称为“华尔街模式”。精通算术的猪哥举了个例子：某债券只有区区5%的年收益率，很不起眼，可是如果能用3%的年利率融资，自有资本1美元，借款19美元，用20倍杠杆，那么回报率就能达到惊人的43%，扣除工资奖金等各项支出，留给股东的ROE还能超过20%！何况20倍杠杆不算高，只能说才起步，人家美林、贝尔斯登都30多倍呢！
牛总顿时明白了，马上拍板，按“华尔街模式”走，把负责自主投资和自营交易的郝大丹官升一级，让他招兵买马。连栾亚宝、孟哲来这样的混混都敢开对冲基金，超盛当然能做得更好！
在管理层的支持下，郝大丹重拳出击，大量购进资产，扩大交易规模，超盛的杠杆比率很快达到了30倍。靠着自主投资和自营交易的大笔利润，包括很多尚未兑现的纸上利润，超盛的ROE一举越过20%。年底到了，牛总率众头领大碗喝酒、大块吃肉、大秤分金，好不快活！喽罗们也都分些散碎银子，在寒风中喝上两碗肉汤暖和暖和。只有负责投行部的关西铁略感失落：咱超盛这百年老店，响当当的华尔街“白鞋”投行，咋越来越像对冲基金了捏？！”
“从超盛证券的故事，可以看出金融危机前十几年间投资银行业务发展的大致线索。天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往，投行之所以不断推动包括次贷在内的新产品，不断扩大自主投资和自营交易规模，都是受自身利益驱动，也是被同业竞争“逼”的：每个银行的“牛总”头上都套着ROE的紧箍咒，都有一本难念的经啊！
非但投行，其他发达国家大型企业的经营也往往围绕着杜邦公式所揭示的提高销售利润率、增加资产周转率和控制利用财务杠杆的主轴展开。在一个充分竞争、趋于饱和的成熟市场，“微软模式”和“沃尔玛模式”在一定阶段都会遇到瓶颈，如何妥善使用“华尔街模式”往往成为企业做大做强的关键性因素。这就不难理解，为什么国际大企业的高管层中很多人出身金融财务领域。其实上至整个国家经济的层面，都能看到“华尔街模式”的踪影：例如美国，众所周知，海外投资者拥有大量美国资产，实际上美国对海外也有大量投资。有趣的是，外国对美国的投资约有2/3为债权类，比如中国持有的美国国债，而美国对海外的投资则有2/3为股权类，比如通用汽车在中国的投资。可以说美国就像一个巨大的对冲基金，利用别人的低息资本发展自己的企业。”
“但是受信用风险问题影响，次贷市场在很长时间内资金来源有限，发展缓慢。从投资者的角度看，单个的次级贷款由于借款人信用较差，完全可能发生违约，为了每年多挣个百分之几的利息去冒损失百分之几十资本金的风险，实在很划不来。一个缺乏投资者需求的市场自然不容易发展，不仅次贷有这个问题，其他诸如垃圾债券、小额银行贷款等高风险金融产品也都因为大部分投资者不愿冒险而被资金来源有限的问题所困扰。怎么办呢？华尔街尽是聪明之士，有人便想出一条妙计……
如果把很多个次级贷款放在一起会怎么样呢？总不至于所有的借款人都不还钱吧？通过研究大量历史数据，不难估算出某类借款人违约的概率，比如说5%，根据经济好坏等因素再有些上下浮动。这样，投资银行里聪明的谋士们就将本来难以估计的单个次贷风险数量化了。下一步是把聚合一处的次级贷款结构化，做成打包债券，分成高、中、初不同层级卖给投资人，比如说三种层级分别占总面额的90%，7%和3%。出现违约，初级债券先“兜着”，如果那3%赔光了还不够，中级债券再顶上去，只有等到初、中级的10%都赔完了，高级债券才开始承受损失。看上去高级债券的风险很小，完全有资格获得评级机构的AAA评级，可以把它们卖给保守的退休基金和保险公司等投资者，只要利息比同类评级的普通债券高些就行了。风险大，但可能有超高回报的初级债券可以卖给对冲基金、投行自营交易部门等“专业赌徒”，反正他们有的是办法，完全可能利用各种衍生产品对冲风险套利。至于不上不下的中级债券倒是有点难办，但也不必太担心，华尔街有的是关系，投行有的是会忽悠的销售，市场上有的是懒得多想的投资管理人，尤其是那些管的不是自己的钱又不拿提成的。实在有一小部分初、中级债券卖不掉，发行打包债券的投行自己留着就是了。
如此一来，本来乏人问津的次贷忽然变成了抢手货。想保险的买高级债，想发财的买初级债，缺心眼的买中级债，胆大胆小都可以玩儿，广大投资者各得其所，都来参与“华尔街百家乐”。开“赌场”的众投行赚了个盆满钵满，还找来一批理论家为结构化信用产品这项伟大的新发明上纲上线。理论家们指出，由于华尔街的杰出贡献，投资者们终于可以摆脱买卖各种具体证券的蒙昧时代，进入交易“风险”的崭新世纪了。风险这个本来人人害怕的东西，忽然可以随着各种结构化产品或分或合，忽聚忽散，变成了与“回报”同义的人见人爱的香饽饽。一只只随时可能翻船的次级贷款、垃圾债券，被华尔街用结构化的巨索连在一起，变成了永远不会沉没的“金融泰坦尼克”。”
“那段时间我经常看王刚主持的《天下收藏》节目：一批真真假假的古董经专家鉴定后，王大侠手持“护宝锤”砸烂赝品，然后阐述“乱世买黄金，盛世兴收藏”的深刻道理——这句话确实深刻，它对金融市场也同样适用。
在流动性充沛的金融盛世中，投资者的风险胃口是逐渐增加的，如同收藏，人们从官窑瓷器到民窑瓷器，最后到稍微沾点古意的猫食盆、狗食碗，追捧的范围越来越广。这种情况下最佳投资策略是领先潮流，向“边疆”开拓，别人还在追梵高、莫奈的时候就开始捧当代画家，别人还在买蓝筹股的时候就开始买小盘股，别人还在买投资级债券的时候就开始买垃圾债券。当流动性退潮进入金融乱世的时候，一切就反过来了，代表“黄金”的现金和国债为王，小盘股、垃圾债券、当代新画家作品很可能跌得最快。因此投资者应切记“乱世买黄金，盛世兴收藏”的道理。盛世中还抱有乱世的恐惧，发不了财；乱世中还带着盛世的幻想，会赔得血本无归。
2007年上半年，市政债券市场的流动性潮水还在上涨，我们为了赚钱也只得随波逐流，扩大“收藏”范围：市政债券组的投资组合本来以“康熙的青花、雍正的斗彩”这类精品为主，到后来猫盆狗碗慢慢多了起来。我也被赋予开拓新领地的任务：负责交易我们组原来不碰的市政住房债券（municipal housing bonds）。上级有非常好的理由：我擅长数学，又有金融工程背景，适合交易复杂的住房债券——不了解真相是多么害人呐！”
“全球股市的抢眼表现似乎证明金融市场依然“身体健康”。事后看来，这当然只是昙花一现式的荣景。要理解其中的原因，还得从资本市场的结构谈起。做个形象的比喻：股票市场像是金融体系的皮肉，债权市场（包括银行贷款）相当于金融体系的筋骨，控制资本流动的传统银行和影子银行则是金融体系的肺腑。
融资方式包括股权、债权两大类。股票代表着企业的所有权，发出之后不必赎回，企业没有还本付息的压力，股票下跌不会直接导致企业破产。从投资者的角度看，买股票者多少有赔钱的心理准备，通常杠杆不高，股市下跌不会引发大规模投资者破产。从银行业的角度看，现代银行的高杠杆经营模式决定了它们不会在波动性强的股市上直接下很大赌注。可以看出，股市大跌对企业、投资者和银行业三方面的直接冲击力有限，对于金融体系来说只相当于皮肉受损。例如美国1987年和2000年的熊市，以及中国近年来的历次熊市，都没有造成危及整个金融体系的影响。当然，长期熊市会通过财富效应等方式让经济患上慢性病，进而影响金融体系健康。
债权融资包括银行贷款和各类债券，涉及范围比股权融资广得多，比如政府和个人不能发行股票，但可以通过国债、信用卡债、住房按揭等方式以债权融资。绝大部分债权有严格的还本付息规定，借贷者一旦违约就构成破产。从投资者方面分析，债券市场的主力机构如保险公司和退休基金等普遍是“利差”投资模式，相当于使用杠杆，大规模信用问题会对这些机构造成强烈冲击，引发连锁反应。而银行业与债权市场更是息息相关，传统银行的吸存放贷业务实际上就是杠杆债权投资，影子银行由于不受资本充足率的制约，杠杆往往更高。以上分析表明，债权市场可称得上是金融体系的筋骨，一旦出现问题，对借贷者、投资者和银行业三方面都会造成巨大的直接伤害。
至于控制资本流动的银行业，则是整个金融体系的心脏肺腑。银行的借贷杠杆是撑起流动性大厦的“钢梁”，而稳定的债权市场又是确保银行体系健康的关键。如果某些银行因为债权信用问题遭受重大损失，就会降低杠杆以求自保，这在一开始可能只影响到银行体系的某个局部。但是被“抽掉钢梁”的楼层会压向其他楼层，当压力超过临界点后整个银行体系都将像“9·11”事件时的世贸大厦一样坍塌，造成大量银行破产，引发金融危机。
现在回过头分析2007年秋天的市场情况：尽管坚挺的股市表示金融体系的“皮肉”完好，但次贷引发的债权信用问题已经伤到了“筋骨”，夏季风暴更是对“肺腑”地位的影子银行造成了很大伤害。美国的金融体系就像是被降龙十八掌拍了一下，虽然外表看上去没事，甚至还“红光满面”，但实际上已经受了内伤，很快就要倒下去了。”
“几番折冲，投资者对超盛的信心终于有所恢复。多亏牛总和猪哥及时处置，超盛得以渡过难关，取得高盛式的上等结局。
倘若超盛管理层略微犹豫，稍有疏失，恐慌的市场随时可能陷超盛于绝境：一旦交易对家将超盛列入黑名单，停止交易，货币市场投资者拒绝为超盛的头寸提供回购贷款，那么超盛赖以生存的资金链就会被切断！
此时如果政府能拉一把，摩根大通之类的大银行能出个价，那超盛尚有卖身投靠的机会，为股东多少留点本钱，也避免把整个市场搞乱，这不失为贝尔斯登式的中等结局。
若是由于种种原因无人相救，那超盛就只能破产清盘，由此引发的连锁反应，会将更多金融机构推向悬崖边缘，导致信贷规模突然大幅收缩，使整个世界经济陷入金融危机的旋涡。这是雷曼式的下等结局。”
“在鲁西银行的内部例会上，群众们听取回购交易员发言时的表情渐渐严肃。“很多，很多钱”不见了，货币市场金主们越来越挑剔，开始“见人下菜碟”、“见抵押品下菜碟”。回购交易员报告的市场情况变得“丰富多彩”起来：
●当期国债（on-the-run treasuries）：2%折减，基准利率-200基点。当期国债风险最小，买卖最容易。
●房贷抵押债券：10%折减，基准利率+100基点。这个抵押品差点。
●鲁西银行借钱：2%折减。
●“大象”对冲基金借钱：20%折减。
●“小虾米”对冲基金借钱：不借！”
“对冲机制的有效性往往建立在市场流动性充沛，玩家“按常理出牌”的基础上；当流动性退潮，特别是在杠杆投资者面临“生命危险”争相逃命的市场中，玩家们不可能也没条件按常理出牌。对于眼看就要因为拿不出结算所需现金而倒闭的对冲基金来说，什么“长期价值”、“套利机会”都毫无意义。就如同乱世中快要饿死的人会用一两金子换一个馒头，金融乱世中投资者们为求自保也会做出各种“不理智行为”，破坏金融产品价格间的常规逻辑关系，把依靠复杂模型对冲的玩家拖下水。从LTCM到阿尔法基金，这样的例子太多了。雷曼不记前车之鉴，安能不蹈前人覆辙？”
“而流动性差，令许多人望而生畏的企业债、市政债等债券市场却有一个极大的优点：趋势强。究其深层原因，债券发行者有实际融资需要，债券购买者有实际投资需要，供求双方均不以价格为唯一出发点，这与房地产市场中买房者出于实际使用需要，有时对价格不敏感的情况十分类似。这就不难理解，实际需求占据主导的债券和房地产市场为什么经常会因为供求关系不平衡而形成价格趋势，而稀疏的流动性和交易方面的限制令套利者难以轻易用金融手段改变供求关系，这些市场的价格趋势遂得以延伸。
流动性和趋势仿佛相生相克的阴阳两极，万众瞩目的股市流动性强而趋势弱，其实不容易把握；流动性差而趋势强的债市和房地产市场，倒时常有上好的投资机会。依笔者总结，债券投资和房地产投资的诀窍类似：紧跟趋势，注意流动性（Follow trend,manage liquidity）。
君不见，富豪中依靠房地产起家者远多于靠炒股起家者。在金融投资界，同样有很多大腕依靠债券类产品成名。房地产和债券投资通常都要使用杠杆，如何应对周期性的流动性危机是生存发展的决定性因素。最好的投资者必定是最“善败”的投资者，在撤退时请务必注意：行动须坚决果断，别忘了架设浮桥（拓宽流动性渠道）。
善败者不乱。”