《渐行渐远的红利》读书笔记
作者简介
彭文生，中国国际金融有限公司首席经济学家。1966年出生于安徽省。1986年获得天津南开大学经济学学士学位，1988年和1993年分别获得英国伯明翰大学经济学硕士和博士学位。1986年曾就读于中国人民银行研究生部。2010年9月加入中国国际金融有限公司，任首席经济学家，董事总经理。中金任职之前，2008年加入巴克莱资本，任中国经济研究主管，董事总经理。1998年至2008年，任职于香港金融管理局，先后担任经济研究处和中国内地事务处主管。1993年至1998年，在华盛顿担任国际货币基金组织（IMF）经济学家，主要负责亚洲新兴市场经济研究，政策分析和咨询。2012年受聘为清华大学五道口金融学院兼职教授。
作品简介
中国改革开放以来并行或先后释放出的人口红利、制度变革红利、全球化红利，都将并行或先后面临见顶回落的趋势，因循这些发展机遇时期形成的分析框架来思考未来的增长，难免会陷入惯性与定式，从而出现较大的偏差。本书力图建构适应“后红利时代”的宏观经济分析框架；在此框架下，相应地、分主题地分析中国宏观经济领域若干重要议题；最终，引领读者去探索中国经济新平衡的路径。
主要内容
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宏观经济分析新思路
本书先简要回顾了宏观经济理论的演变，总结主流的宏观经济分析框架，以及其在全球金融危机后的最新发展，以此为后面的章节提供一个基础和纪律约束。
本书按照时间线索，梳理了古典经济学和凯恩斯主义两大经济学流派的演变和发展。早期古典经济学强调市场配置资源的有效性以及市场经济的内在稳定性，所以政府干预经济活动没有必要，甚至有害。古典经济学理论包括一般均衡理论与货币数量论两个部分。一般均衡论解释商品的相对价格和由此引导的资源配置，货币数量论解释商品的货币价格和一般价格水平，上述两个理论解释了实体经济波动和价格水平变化的机制，基本结论是市场配置资源的效率最高，经济有内在的稳定性。20世纪30年代的大萧条对古典经济学理论提出了严峻挑战，凯恩斯主义兴起。凯恩斯主义强调市场不总是有效的，在市场力量不能实现资源的有效配置时，需要政府的帮助。凯恩斯经济思想的核心是总供给理论：总供给是为满足总需求所需要雇用的工人数，总需求是住户和企业购买商品和服务的总支出，总需求决定总供给（就业人数）。和古典经济学的一般均衡论相反，凯恩斯总供给理论的政策含义是在有效需求不足的时候，政府有必要增加开支，以支持总需求。凯恩斯的货币理论和货币数量论也不同，他强调货币除交易功能外还具有储值功能，进而会影响实体经济。应对有效需求不足，凯恩斯最主要的政策主张是政府增加赤字预算，通过提高政府支出来弥补私人部门支出的不足。20世纪70年代，西方国家出现高通胀率和高失业率，凯恩斯主义破产，被新古典经济学取代。新古典经济学和古典经济学的精神一致，强调市场配置资源的有效性和政府干预经济活动的有害性，但更多地从宏观的角度分析经济波动，同时强调预期对人们经济行为的影响。按照新古典经济学的理论，试图抹平经济周期波动的总需求管理政策在短期内也不能改善一般民众的福利。但这种完全否定政府逆周期操作功能的观点不能被所有人接受，所以出现了一个所谓“新凯恩斯”经济学的流派。“新凯恩斯”经济学借用古典经济学的微观基础，也加进了理性预期假设，但强调市场体系中有一些摩擦，导致经济有暂时的不平衡，其中一个重要的假设是价格不能及时变动，货币变动先影响实体经济，后影响物价。货币对增长和失业有短期的影响，但长期是中性的，这为货币政策的逆周期操作提供了理论基础。
作者认为，2008年全球金融危机前的二十年间，新古典与新凯恩斯经济学占据经济学的主导地位，对宏观经济政策的理念和执行机制有着变革性的影响。当下市场层面和政策层面的宏观经济分析基本还处于此框架内。
在此框架内，宏观经济政策核心是控制通胀。在货币政策机制上，强调中央银行的独立性，限制政府其他部门的干扰，由此提高货币政策的信用度，从而降低牺牲率；在政策执行上，强调规则和透明度，一方面约束央行本身的行为，另一方面，引导市场预期，降低市场参与者短期行为的动力；在货币政策的操作标的上，中央银行通过公开市场操作控制短期利率，进而影响长期利率，再传导至资产价格和广义的经济活动。在此框架下，财政政策逆周期操作的效率受到质疑，财政政策强调政府财政平衡的中长期可持续性，短期的总需求刺激被认为既没有效率，而且挤压了私人部门的增长空间。最优财政政策被认为是遵循一个中期框架，约束政府短期操作的空间。此框架下，通胀率处于低水平，增长处在相对较高水平，创造了“大缓和”（The Great Moderation）时期。但2008年全球金融危机对此框架产生了冲击，政府干预经济活动的范围与力度大幅增加，从一味反对财政扩张，转为更关注短期的经济增长。本书提出了金融危机前的主流分析框架存在的局限性，在此基础上，围绕制度变迁与结构政策演变的主线，以及人口结构的变化主线展开分析。
2
人口结构的宏观经济含义
本书阐述了我国人口结构的现状和未来，从理论层面分析了人口结构与经济增长、经济结构、通胀、资产价格以及货币信用的关系，并借鉴了其他国家的经验教训。
本书首先分析了我国的人口结构特征，根据人口年龄结构将人口区分为生产者和消费者，认为我国在20世纪90年代至2010年间人口红利明显。结合西方国家发展经历，本书总结出我国人口红利的特点：生产者/消费者比例的低点更低，高点更高。此外，传统意义上的人口红利和农村富余劳动力向城镇转移同时发生也是我国人口红利的一大特殊性。本书认为，我国人口红利将在2015年前后达到顶峰，而后逐渐回落，农村富余劳动力也将大幅减少。放开计划生育会增加总和生育率，社会抚养率会因此上升，加速人口红利的消退速度，但这对长期的人口均衡发展和经济社会的可持续发展是有利的。本书认为，人口结构对经济的供给端和需求端都会产生影响。处在劳动年龄的人口数量是供给端增长的重要来源，此外，劳动力教育水平和年轻劳动力占比会影响全要素生产率，农村富余劳动力从乡村转移到城市，从非充分就业的状态转为充分就业，提高了全要素劳动生产率。就需求端而言，一个人年轻时的收入少，消费需求大于收入；进入中壮年后，收入会增加，收入大于消费，多余的收入会用于储蓄；老年之后，收入减少，消费超过收入。同时，储蓄可转为境内外投资。因此，人口的年龄结构影响着总需求。而且，储蓄转化为投资，增加了当期的投资需求，会增加未来的资本存量，进而提高经济的供给能力。人口红利的拐点出现后，上述传导过程会呈反方向变化。如前所述，人口影响供给与需求。因此，本书认为，在人口红利阶段（“过剩型”经济），货币政策控制通胀的效率会更高。人口的结构影响储蓄，也会影响投资偏好，进而影响资产价格。在人口红利阶段，储蓄量大，投资需求旺盛，会抬升资产价格；相反地，人口红利消退之后，下一代可以用来购买老一代资产的储蓄相对较少，进而导致资产价格下降。不同的年龄群体的投资偏好和消费需求不同，亦会对资产价格产生影响。而资产价格会与货币信用相互影响，从而放大资产价格的周期波动。通过研究美国、日本等国家人口红利消退后的影响，本书提出，人口红利结束/消退的影响不仅仅是劳动力供应趋紧对增长潜力的影响，更重要的可能是对资产泡沫及信用周期的冲击，而且其表现形式是由量变到质变的过程，就像地壳运动逐渐累积能量，最后的火山爆发只是背后能量累积的集中释放。
人口结构变动先于我们的国家的经历显示了人口红利带来的经济繁荣可以在相当长的时期内掩盖经济的结构矛盾和政策失误，加大了经济长周期波动的幅度。
3
我国宏观经济分析与展望
遵循制度变革和人口结构这两条主线，本书对我国的经济增长、结构平衡、货币信用等方面分别进行了分析与展望。总体来讲，基本围绕三个方面展开。第一，我国经济增长进入了趋势性放缓的阶段；第二，我国经济的不平衡有多个方面，背后的影响因素也有差异，但根本的失衡是贫富差距的扩大；第三，高储蓄率、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成我国的货币信用周期，构成未来最大的宏观和金融稳定风险。
1. 经济增长放缓
过去中国经济增长的根本因素是制度变革和人口结构变化带来的红利。农村制度改革、社会主义市场经济体制的建立和加入WTO，推动中国经济迎来三个上升期。户籍管制制度逐渐放宽，促进农村劳动力进城充分就业，实现全要素生产率的提升。就人口结构而言，生产者数量高于消费者数量，且达到较高水平，形成人口红利，这直接影响到企业的资本积累。目前而言，加入WTO的制度红利已经释放，人口朝着不利于经济增长的方向变化，房地产泡沫挤压实体经济，这将使经济潜在增长率下降，从而进入长周期放缓阶段。劳动力供给与资本存量增长放缓的趋势难以改变，但制度变革，提高全要素生产率的空间仍然比较大。因此，未来经济发展的关键在于通过改革，提高全要素生产率。
2. 经济发展不平衡
我国经济总需求的结构失衡，居民消费率显著下降并大幅低于国际平均水平，且明显低于其他国家相同发展阶段的居民消费率。而居民消费率与居民可支配收入占GDP的比重和居民储蓄率有关。居民收入占比的降低与居民储蓄率的提高，造成居民消费率的下降。居民收入占比的下降的重要原因是劳动收入占GDP的比重下降，亦即工资增速低于劳动生产率增速。此种现象的发生与人口结构相关。劳动力市场供需不平衡，大量劳动力供给带来的竞争压低了工资增长，影响到居民可支配收入。与此同时，人口结构与居民储蓄率亦相关。一方面，劳动者群体大于消费者群体促进储蓄率的提高。另一方面，农村劳动力进城后，收入向城市看齐，但其留守在农村的家庭消费倾向比较低，也推升了储蓄率。除人口结构外，企业、金融体系、企业治理结构等亦挤压居民收入。企业的一部分利润源于充足的劳动力导致的低工资；金融体系不健全，居民可投资的金融工具少，主要投资方式是银行存款。金融机构可以以较低的成本使用居民资金，而居民无法获得与之相适应的收益，进而影响居民收入。此外，企业治理结构重投资轻分红，居民无法有效分享盈利增长所带来的投资收益。政府税收与财政支出方式也是挤压居民消费率的重要原因。政府税收增长高于同期名义GDP增长，这些税收间接地转移给居民承担，限制了居民可支配收入的增长，抑制了消费。政府支出结构重投资而轻公共服务和转移支付，使得财政政策不能有效地发挥调节收入分配的功能，降低了低收入群体的可支配收入和社会保障性力量，拉低了居民消费。从居民内部本身出发，贫富差距在不断扩大，高收入群体的边际消费倾向较低，低收入群体的边际消费倾向较高，降低了居民部门的平均消费倾向。另外，在住房、医疗、养老等社会保障方面的市场化改革客观增加了居民的储蓄。总结而言，本书认为我国经济的不平衡有多个方面，背后的影响因素也有差异，但根本的失衡是贫富差距的大幅扩大。收入差距、贫富差距的扩大降低了平均消费率，提高了储蓄率，带来消费弱/投资强的不平衡；这样的需求结构导致产业结构中的工业尤其是重工业占比高，服务业发展落后；工业过重的产业结构进而带来环境污染、资源压力等问题。本书认为经济结构呈现此种不平衡的原因主要包括人口结构与机制、政策两方面的原因，并认为，人口结构已经开始变化，但机制和政策的扭曲需要结构改革来纠正。
3. 金融风险
在新凯恩斯经济学的影响下，2008年金融危机前，发达国家中央银行的货币政策的主要目标是控制通货膨胀。受其影响，我国货币政策的实际执行中，第一目标亦是控制通胀。但是，2008年金融危机显示，控制通胀并不是可持续增长的充分条件。本书指出，全球金融危机凸显了主流经济理论（货币数量论与流动性偏好理论）的局限性，其中一个重要方面就是没有足够重视信用在货币创造中的作用及其影响。基于信用创造货币的分析，本书认为，高储蓄率、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成我国的货币信用周期，构成未来一段时间内最大的宏观和金融稳定风险。高储蓄率意味着很强的投资需求，消费需求相对于供给能力较弱，使得货币扩张受通胀的限制较小，刺激了房地产价格，而信用扩张和房地产纠结在一起，有着很强的顺周期特征，两者相互强化。其他国家的经验显示货币信用周期持续的时间超过经济增长和通胀周期，其最终对实体经济的冲击程度取决于房地产泡沫的大小，在货币信用周期上半场的繁荣时期，房地产泡沫吹得越大，信用（包括影子银行）扩张越快，下半场的调整就越痛苦。
结语
总体而言，本书虽成书于2013年，所阐释的部分问题已通过机制改革或其他方式在一定程度上得以解决，但仍值得细细品味。本书通过确立经济分析思路，围绕制度变革和人口结构两条主线，分析改革开放以来我国经济发展的原因，并据此分析我国经济存在的问题和未来的发展趋势，得出了我国未来经济发展需要依赖机制、政策改革的重要结论。私以为，本书独具启发意义的一点便是如其书名所言“渐行渐远的红利”。通过本书，读者可了解到人口结构与经济发展的深刻关系，进而认识到人口红利的消退将对我国经济产生怎样的影响。除却上述主要内容，本书还做专章剖析了通货膨胀、房地产泡沫等问题，为这些问题的认知提供了更丰富的视角。